利空不敵利多
今年是我國(guó)甲醇行業(yè)變革的一年，油化工產(chǎn)能的快速擴(kuò)張使得甲醇的替代性競(jìng)爭(zhēng)壓力陡增，但長(zhǎng)期的低價(jià)造成微利甚至虧損的格局又反過來緩解供應(yīng)壓力，從而使得甲醇價(jià)格形成了一個(gè)下有支撐上有壓制的較為牢固的運(yùn)行區(qū)間。
圖為國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率(單位：%)
圖為煤制甲醇理論利潤(rùn)(單位：元/噸)
圖為西北甲醇庫存(單位：萬噸)
圖為華東港口庫存(單位：萬噸)
A 成本支撐作用凸顯
2019年一季度末，國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率創(chuàng)歷史新高至72.38%，但伴隨著3月下旬至4月下旬的春檢，開工率一度大幅跌落至61.94%，不過仍高于歷史同期水平。隨后開工率快速回升但始終沒有突破一季度的高位平臺(tái)。三季度開工率振蕩下行，主要是在低利潤(rùn)甚至虧損的情況下，國(guó)內(nèi)甲醇生產(chǎn)企業(yè)多短停秋檢或降負(fù)操作，9月2日再次觸及62.44%的低點(diǎn)。近期，隨著生產(chǎn)利潤(rùn)的回升，前期檢修裝置陸續(xù)計(jì)劃重啟，截至9月19日，國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率爬升至66.61%。整體來看，與往年不同的是，今年國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，
文化宣傳欄，并且開工率對(duì)生產(chǎn)利潤(rùn)較為敏感。
今年我國(guó)甲醇理論生產(chǎn)利潤(rùn)整體圍繞在盈虧平衡線附近徘徊，顯著低于往年水平。自年初以來，國(guó)內(nèi)煤制甲醇理論生產(chǎn)利潤(rùn)整體圍繞在-300元/噸至400元/噸區(qū)間波動(dòng)，區(qū)間上下沿均創(chuàng)2012年以來新低，年內(nèi)均值僅在33元/噸，同比大跌606元/噸，較過去7年均值也減少365元/噸。因此，與歷史數(shù)據(jù)比較，今年甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)直逼盈虧平衡線。
國(guó)內(nèi)甲醇主產(chǎn)區(qū)西北庫存居于高位是今年甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)一直維持低位的重要原因之一。今年西北甲醇庫存顯著高于歷史同期水平，且于7月24日當(dāng)周創(chuàng)下了44.6萬噸的歷史新高，而自2015年以來，2016年的10.7萬噸為歷史同期高位，但不足今年峰值的四分之一，可見主產(chǎn)區(qū)庫存壓力之大。在此情況下，今年甲醇生產(chǎn)企業(yè)的挺價(jià)效果大打折扣，為了滿足現(xiàn)金流需求，經(jīng)常出現(xiàn)虧損銷售的情況。
今年三季度開始，生產(chǎn)利潤(rùn)與庫存顯著負(fù)相關(guān)。西北庫存高點(diǎn)與煤制甲醇理論生產(chǎn)利潤(rùn)的低點(diǎn)同步出現(xiàn)在7月下旬，之后，隨著庫存快速減少，利潤(rùn)開始逐步回升，截至9月20日，西北甲醇庫存為21.85萬噸，生產(chǎn)利潤(rùn)回升至200元/噸，處于年內(nèi)高位。
我們計(jì)算了自2014年以來，以開工率為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均的利潤(rùn)數(shù)據(jù)，并且以年初為起點(diǎn)進(jìn)行時(shí)間維度上的滾動(dòng)均值計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，今年國(guó)內(nèi)甲醇行業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)是自2014年以來最差的一年。其中，最好的時(shí)候在4月中旬，
宣傳欄，生產(chǎn)利潤(rùn)約為119元/噸，這表明在4月中旬之前，國(guó)內(nèi)甲醇生產(chǎn)企業(yè)理論上每噸有119元的利潤(rùn)，再乘以總產(chǎn)量就是整個(gè)甲醇行業(yè)的生產(chǎn)利潤(rùn)總額。但自此之后隨著利潤(rùn)逐步走低，并出現(xiàn)虧損，滾動(dòng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)頭向下，這表明甲醇生產(chǎn)企業(yè)開始回吐此前的利潤(rùn)。9月初，生產(chǎn)利潤(rùn)一度跌至28.98元/噸，近期小幅回升，截至9月19日為34.53元/噸。需要注意的是，這是一個(gè)滾動(dòng)均值，時(shí)間維度是其權(quán)重，若后續(xù)理論生產(chǎn)利潤(rùn)再次跌入虧損區(qū)間，則意味著今年整個(gè)甲醇生產(chǎn)行業(yè)將陷入全面虧損境地，成本線對(duì)價(jià)格的支撐以及開工率的影響將更加明顯。
圖為開工率加權(quán)煤制甲醇理論利潤(rùn)年內(nèi)滾動(dòng)值(單位：元/噸)
B 港口高庫存影響減弱
今年制約甲醇行情的另一個(gè)主導(dǎo)因素是港口的高庫存。今年華東港口庫存顯著高于歷史同期水平，尤其是三季度以來，華東港口庫存加速累積。港口高庫存背后是進(jìn)口量的大幅增加，隨著境外甲醇產(chǎn)能的擴(kuò)張，作為占全球甲醇消費(fèi)量一半以上的市場(chǎng)，中國(guó)自然而然成為新增產(chǎn)能的主要目的地。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，8月國(guó)內(nèi)甲醇進(jìn)口量首次突破100萬噸/月，至107.3萬噸/月。
圖為甲醇進(jìn)口量(單位：萬噸)
但從庫存走勢(shì)以及價(jià)格波動(dòng)的節(jié)奏來看，7月甲醇價(jià)格跌幅最大，7月底創(chuàng)出年內(nèi)低點(diǎn)，港口庫存累計(jì)增加11.2萬噸；而自8月至今，港口甲醇庫存加速累積，
.燈箱，但甲醇價(jià)格卻呈現(xiàn)觸底反彈走勢(shì)。原因在于，8月以來，西北甲醇庫存大幅減少22.75萬噸，顯著削弱了港口高庫存的影響。截至9月19日，港口甲醇庫存達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的111.75萬噸，其中華東港口庫存為96.1萬噸。
圖為烯烴單體與甲醇
綜合比價(jià)
甲醇作為國(guó)內(nèi)重要的基礎(chǔ)化工原料，下游產(chǎn)品眾多。傳統(tǒng)下游以甲醛、醋酸、二甲醚、MTBE及DMF為主，
閱報(bào)欄燈箱，較為分散且不乏不規(guī)范企業(yè)，由于今年3月響水事件引發(fā)全國(guó)進(jìn)行化工行業(yè)安保及環(huán)保嚴(yán)查，部分手續(xù)不全的下游企業(yè)被關(guān)停，這在一定程度上減少了對(duì)甲醇的需求。
新興下游主要以甲醇制烯烴為主，目前甲醇制烯烴占到甲醇消費(fèi)量的60%以上，下游企業(yè)較為集中且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，在產(chǎn)業(yè)鏈中對(duì)甲醇價(jià)格的影響最大。隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，新興下游以烯烴載體繼續(xù)向深加工產(chǎn)品發(fā)展。因此，我們采取以烯烴單體(乙烯和丙烯)與甲醇的
綜合比價(jià)來觀察新興下游對(duì)甲醇價(jià)格的影響。目前烯烴與甲醇的綜合比價(jià)處于年內(nèi)高位，二季度有過一段時(shí)間的低估，但三季度回升速度較快。截至9月20日，烯烴與甲醇的綜合比價(jià)為3.25，處于過去7年同期均值附近，高于2013、2015、2017、2018年，年均值為3.12，高于2017、2018年。這說明當(dāng)前甲醇制烯烴綜合利潤(rùn)處于年內(nèi)較高水平，且整體上也是近3年最好的年份。
從聚烯烴端來看，作為國(guó)內(nèi)聚烯烴的主要供應(yīng)來源，庫存的高低對(duì)于“兩桶油”的銷售定價(jià)策略有著重要影響。目前來看，國(guó)內(nèi)石化企業(yè)聚烯烴庫存整體處于低位，截至9月20日，聚烯烴石化庫存為56萬噸，較月初的79.5萬噸顯著減少23.5萬噸，處于近3年來相對(duì)低位水平。
圖為聚烯烴石化庫存(單位：萬噸)
綜合而言，創(chuàng)紀(jì)錄的港口甲醇庫存的利空影響被西北甲醇庫存顯著下降而大幅削弱，烯烴單體與甲醇的綜合比價(jià)顯示甲醇價(jià)格上方空間較大，且石化聚烯烴庫存處于低位也將為聚烯烴產(chǎn)品價(jià)格形成一定支撐，因此預(yù)計(jì)中
短線甲醇價(jià)格將呈現(xiàn)偏強(qiáng)格局。
C 內(nèi)地價(jià)格強(qiáng)于港口
受到港口高庫存的壓制，今年甲醇
期貨與港口甲醇基差十分平穩(wěn)，主要是現(xiàn)貨行情弱勢(shì)，導(dǎo)致港口貿(mào)易商普遍進(jìn)行套保以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)所致，MA2001合約與港口基差整體圍繞-150元/噸窄幅波動(dòng)。但MA2001合約與內(nèi)地廠庫基差的波動(dòng)則相對(duì)較大，這也表明了內(nèi)地市場(chǎng)行情相對(duì)獨(dú)立的走勢(shì)。
圖為1月合約與江蘇基差(單位：元/噸)
如果單看MA2001合約與港口現(xiàn)貨基差，相對(duì)偏弱的基差對(duì)
做多略有不利，但結(jié)合MA2001合約與內(nèi)地廠庫的基差振蕩走強(qiáng)，這將對(duì)
期貨價(jià)格形成一定支撐。
圖為1月合約與廠庫綜合基差(單位：元/噸)
通過多年的觀察，我們發(fā)現(xiàn)華東港口庫存走勢(shì)對(duì)港口與內(nèi)地市場(chǎng)的綜合價(jià)差有著一定的領(lǐng)先效果，領(lǐng)先周期約為20周。我們將華東港口庫存數(shù)據(jù)向后移動(dòng)20周，同時(shí)港口與內(nèi)地綜合價(jià)差取每?jī)纱螏齑鏀?shù)據(jù)公布日期間的平均值，可以直觀看到，自數(shù)據(jù)樣本起始日期2013年9月22日開始，華東港口庫存(后移20周)的曲線與港口內(nèi)地綜合價(jià)差的曲線在趨勢(shì)上有著明顯的同步性。如果這個(gè)規(guī)律得以延續(xù)，自8月下旬開始至10月底，港口內(nèi)地綜合價(jià)差為下行周期，但目前價(jià)差已經(jīng)處于底部附近，繼續(xù)下行空間有限，那么在內(nèi)地市場(chǎng)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的背景下，或推動(dòng)港口市場(chǎng)逐步走強(qiáng)。因此，11月之后價(jià)差大概率走高。
圖為華東港口庫存與港口內(nèi)地綜合價(jià)差(萬噸、元/噸)
D 跨期套利存在機(jī)會(huì)
當(dāng)前甲醇制烯烴對(duì)甲醇價(jià)格的影響巨大，傳統(tǒng)上，投資者又習(xí)慣將聚丙烯期貨和甲醇期貨進(jìn)行對(duì)沖策略組合。根據(jù)前文所述，我們認(rèn)為當(dāng)前甲醇制聚烯烴利潤(rùn)處于近年來相對(duì)高位，這將鼓勵(lì)甲醇制烯烴裝置的開工以及采購，從而對(duì)甲醇價(jià)格形成提振，并在一定程度上壓縮甲醇制烯烴的利潤(rùn)空間。
從跨期角度來看，MA2001合約作為傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)合約，四季度有眾多上漲題材可以期待，而MA2005合約作為傳統(tǒng)弱勢(shì)合約，處于需求淡季，從季節(jié)性規(guī)律分析，1月合約與5月合約正套有優(yōu)勢(shì)。另外，從產(chǎn)業(yè)角度考慮，
太陽能垃圾桶，今年作為國(guó)內(nèi)大煉化元年，眾多化工產(chǎn)能快速擴(kuò)張，其中以油化工為主，對(duì)下游化工品如烯烴類下游價(jià)格形成壓制，而明年產(chǎn)能擴(kuò)張將更加迅速，因此，從時(shí)間維度來看，越靠后的合約面臨的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力就越大。綜合而言，1月合約與5月合約的正套可在平水附近輕倉入場(chǎng)，目標(biāo)50—100元/噸。
今年是我國(guó)甲醇行業(yè)變革的一年，油化工產(chǎn)能的快速擴(kuò)張使得甲醇的替代性競(jìng)爭(zhēng)壓力陡增，但長(zhǎng)期的低價(jià)造成微利甚至虧損的格局又反過來緩解供應(yīng)壓力，從而使得甲醇價(jià)格形成了一個(gè)下有支撐上有壓制的較為牢固的運(yùn)行區(qū)間。其中，下方支撐是甲醇的生產(chǎn)成本，今年是甲醇價(jià)格最貼近成本的一年，也是甲醇生產(chǎn)企業(yè)最難熬的一年，開工率與生產(chǎn)利潤(rùn)掛鉤；上方壓制是外采甲醇制烯烴裝置與傳統(tǒng)油化工裝置的經(jīng)濟(jì)性之爭(zhēng)，也就是烯烴單體與甲醇的替代性關(guān)系。
綜合來看，利潤(rùn)情況與開工率關(guān)聯(lián)越緊密，則下方成本支撐越牢靠，從供應(yīng)端給予
做多甲醇較為明確的安全邊際，而甲醇制烯烴較好的利潤(rùn)，則從需求端給予甲醇上行的驅(qū)動(dòng)力，但前期上漲過快造成了
短線有回調(diào)需求。對(duì)沖方面，以MA2001合約作為多頭配置的情況下，可空頭配置MA2005合約或PP2001合約作為對(duì)沖組合，手?jǐn)?shù)配比分別為1∶1和3∶1。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)使得甲醇成本坍塌；二是西北庫存再次攀升，造成脹庫風(fēng)險(xiǎn)。
